（报告出品方/作者：国金证券，满在朋，李嘉伦）

1、大股东变更明确发展目标，叠加改革措施成长有望加速

1.1、公司为国内磨齿机床/磨床龙头，打造主机/高端制造/核心零部件/智能制造四大业务布局

公司包含主机业务、高端制造业务、核心零部件业务、智能制造业务四大业务板块，产品包括高端数控车床、外圆磨床、齿轮加工机床、加工中心、滚动功能部件等，拥有宝鸡机床、汉江机床、汉江工具、沃克齿轮等子公司。22年公司机床、核心零部件产品收入占比分别为52.8%、31.6%，贡献公司主要收入。机床近年毛利率持续提升，22年毛利率18.55%，同比提升1.87pcts。

1.2、股东变更后确立“”发展目标，经营情况整体向好

20年4月公司控股股东陕西国资委将持有的1.1亿股股份（占当时公司总股本15.94%）无偿划转至陕西法士特汽车传动集团有限公司，第二大股东陕西省产业投资有限公司将持有的部分股份0.92亿股（占当时公司总股本13.24%）对应的表决权委托给法士特集团，公司控股股东变更为法士特集团。21年9月法士特集团7.99亿元现金认购公司非公开发行股份2.06亿股，用于高端智能齿轮装备研制与产业化项目、高档数控机床产业能力提升及数字化工厂改造项目建设，法士特集团持股比例达到35.19%。

大股东变更后明确发展路线，公司经营情况整体向好：1）明确“”战略目标。20年公司明确“”发展路线，规划公司主机、高端制造、核心部件、智能制造和核心数控技术收入规模分别占总收入的50%/20%/20%/10%，成长路线清晰。2）推进内部改革与“亏损企业治理”。公司内部针对组织机构、人员精简、薪酬机制调整等措施释放企业活力，同时推进“亏损企业治理”对秦川物配、豪迪普、忠诚运输、忠诚锻造实施整体吸收合并后注销，清算注销国诚工贸等，提升经营质量。

3）19年公司收入规模为31.6亿元，之后收入规模高速增长21年达到50.5亿元,22年受疫情、制造业景气度影响公司收入下降，后续有望重回高增长。伴随收入规模提升，公司销售+管理费用率19年开始下降至10%左右，带动公司净利率提升，释放利润弹性。4）19年后人均创收持续提升，20/21年分别实现人均创收41.12/51.04万元，同比增长18.16%/24.12%。22年由于收入规模下降人均创收也出现下降，公司目前员工总人数相对稳定，伴随收入重回正增长，后续人均创收有望继续提升。

1.3、新一轮定增启动加速成长，大股东认购进一步加大对公司投资

公司年度非公开发行股票预案在22年10月已获得中国证监会受理，拟募资不超过12.3亿元，用于投资工业母机创新基地、新能源汽车滚动功能部件、新能源乘用车零部件、复杂刀具相关项目与补充流动资金。本次定增公司控股股东法士特集团拟以现金方式认购发行股票的35.19%，认购金额原则上为4.33亿元，进一步加大对公司投资。

2、主机：公司磨床/磨齿机床市占率国内领跑，加码五轴机床布局拓展成长空间

2.1、22年中国机床消费额.1亿美元，国产替代空间巨大，23年行业景气度有望回暖

根据中国机床工具工业协会数据，22年我国金属加工机床消费额.1亿美元，同比降低1.9%，其中金属切削机床消费额.4亿美元，同比降低4.3%；金属成形机床消费额89.7亿美元，同比增长3.5%。根据中国机床工具工业协会数据，22年我国金属加工机床进口额66亿美元，同比下降11.5%，其中金属切削机床进口额56.1亿美元，同比下降10.1%；金属成形机床进口额9.9亿美元，同比下降19.0%，潜在进口替代空间巨大。22年中国机床产量下降。根据国家统计局规模以上企业数据，22年中国金切机床、成型机床产量分别为57.2/18.3万台，分别同比下降5%/12.9%。

22年机床企业利润、机床单价提升，反映高端需求占比提升。由于制造业需求升级带动的产品自动化、智能化需求提升，机床企业成套、成线订单大幅增加，同时新能源汽车、航空航天等高端应用领域需求旺盛，22年中国金切、成形机床产销量下降但单价提高，协会重点联系企业利润总额同比增长43.7%。22年中国机床行业进出口结构优化，国产替代加速。22年中国进口额占比最高的加工中心同比下降11%，同时加工中心、数控车床等技术含量较高的机床出口同比明显增长，针对高端机床的国产替代加速。

展望23年，疫情影响减弱有望加速经济复苏，带动行业需求实现正增长。一季度工业生产稳步恢复，根据国家统计局规模以上工业企业调研数据，工业企业对于2Q23综合经营情况预期指数为64.6，相比4Q22提高4.4pcts，预计2Q23经营状况乐观企业占比提升6pcts，同时对2Q23的用工、投资预期指数也均提高3.7点。综合各方面因素判断，预计23年伴随经济回暖，机床行业消费额有望重回正增长，增速回到5%以上。

2.2、20年开始公司加强机床业务新品开发/市场开拓，成长加速同时产品结构不断优化

公司目前机床产品覆盖面较广，包含了齿轮磨床、螺纹磨床、外圆磨床、滚齿机、车齿机、珩齿机、通用数控车床及加工中心、龙门式车铣镗磨复合加工中心等产品。

从大股东变更公司明确发展战略后，公司机床业务发展进入快车道，22年受制造业景气度与疫情影响出现下降，后续有望重回高增长：1）新品开发：开发五轴卧式加工中心、数控螺杆转子磨床、立式车铣复合中心、新一代智能机床等新品，本部五轴产品3个标准机型实现小批量销售，2个重点新产品进入试制阶段。2）市场开拓：21年在广东、重庆、山东市场迎来爆发式增长，五轴加工中心实现了航天、航海等领域客户突破，国内实现7条自动化产线交付，海外发货量、收入同比增长51.6%/53.6%。22年公司本部机床出口创历史新高，打开了俄罗斯、德国市场，并成功开发德国风电铸件市场。

3)扩产：公司20年非公开发行募资项目中包含高档数控机床产业能力提升及数字化工厂改造项目，项目建成后将达到年产高档卧式车铣复合中心5台，HMC系列精密卧式加工中心30台，五轴车铣复合加工中心20台，高档数控立式车床台，自动化产线20台（套）的生产能力，达产后年产值为3.26亿元。4）收入：20/21年公司机床业务实现收入17.04/24.28亿元，分别同比增长19.2%/42.5%，22年受制造业低景气度影响，机床业务实现收入21.67亿元，同比减少10.76%。5)产品结构：公司积极调整产品结构，本部五轴机床实现小批量销售，宝鸡机床车削中心、五轴机床、全功能数控车床产值比重提高，带动公司产品均价不断提升，22年机床均价20.8万元/台，相比19年提升40.73%。

公司机床业务收入规模已处于行业一线地位，但由于低附加值机床占比较高，伴随中高端机床占比提升，毛利率后续仍有较大提升空间。

2.3、磨床、齿轮加工机床22年进口额87.58亿元，公司市占率国内领跑

磨床类机床以磨料、磨具（砂轮、砂带、油石、研磨料）为工具进行磨削加工的机床，广泛用于零件表面的精加工，尤其是淬硬钢件和高硬度特殊材料的精加工。磨削加工较易获得高的加工精度和小的表面粗糙度值。应用最广泛的是外圆磨床、内圆磨床和平面磨床三类。

精密磨床技术难度较高，以高精密磨床为例，主要可用于丝杠导轨、机床主轴等部件加工，要求表面粗糙度Ra不大于0.01-0.14μm，精度达到0.1-0.5μm。齿轮加工机床用齿轮切削刀具来完成齿轮轮齿表面加工，包含滚齿机、插齿机、刨齿机、铣齿机、磨齿机等。根据海关总署数据，22年磨床、齿轮加工机床进口额分别为56.37/31亿元，合计进口额87.58亿元，国产替代空间巨大。

目前国内市场参与者海外企业包括德国斯来福临、德国埃马克、日本捷太格特、瑞士罗曼蒂特等，国内企业包括秦川机床、宇环数控、华辰装备、无锡机床、上海机床等。齿轮加工机床、螺纹磨床已成为公司拳头产品，市占率国内领先。根据公司公告信息，公司各细分产品市占率已达到国内领先，公司本部齿轮加工机床市场占有率超过60%，汉江机床的螺纹磨床市场占有率超过70%，秦川格兰德的外圆磨床市场占有率25%左右。

2.4、推进高档工业母机创新基地建设，加码五轴机床布局

公司推进高档工业母机创新基地项目建设，加码五轴机床布局，下游应用领域主要为航空航天核心零部件生产。公司截至22年底，五轴机床产能为13台/年，依旧处于小批量试制阶段，伴随项目建设产能有望大幅增长，项目规划新增SAJO高精度五轴卧式加工中心系列、龙门式车铣复合加工中心、立卧转换铣车复合加工中心产品及数控龙门加工中心产能合计台。

五轴机床市场前景广阔，公司以航空航天领域作为切入点，有望实现高增长：1）中国五轴机床国产化率低于10%，国产替代空间巨大。国内机床高端市场主要由海外企业垄断，截至年中国高端机床国产化率仅为6%，我们预计目前五轴机床国产化率仍低于10%。2）22年五轴机床全球市场空间预计为84.2亿美元，国内潜在进口替代空间14.22亿美元。根据QYResearch数据，预计22年全球五轴机床市场空间为84.2亿美元，21至27年CAGR10.58%，并在27年达到.35亿美元。22年中国金属加工机床进口额66亿美元，其中加工中心进口额23.7亿美元，占比36%，假设60%加工中心进口金额为五轴机床（考虑五轴单价高于普通加工中心），对应国内潜在进口替代空间14.22亿美元。

3）五轴机床下游需求中航空航天占比最高，同时国产化需求较为迫切，为国内企业带来成长机遇。根据QYResearch数据，五轴机床在航空航天、汽车、军工三个行业的销量占比分别为39.9%/24.3%/13.3%。其中汽车领域主要用于生产气缸缸体以及汽车零部件；航空航天领域主要生产飞机叶盘、发动机等精密零部件。五轴机床在航空航天领域应用场景较多，覆盖飞机结构件、起落架、叶片、机匣、压气机叶轮等部件加工。伴随国产大飞机逐步进入批量制造，五轴机床需求有望持续提升。同时在贸易摩擦影响下，航空航天领域急需可以实现进口替代的高端机床，增量市场空间有望向国内企业倾斜。

3、核心零部件：滚动功能部件+齿轴类零件布局，受益“自主可控”推进

3.1、滚动功能部件为机床核心零部件，市场空间约亿元，国产化率约25%替代空间巨大

滚动功能部件主要指具有传动、定位、分度、导向功能的零部件，以滚珠丝杠和滚动直线导轨为主，广泛应用于各类机械设备的传动系统，以实现精确定位。目前的应用主要集中于机床传动系统、新能源汽车部件、机械臂等。随着机床性能、数控化率提高，丝杠导轨在机床行业应用比例快速提升。机床由数控系统（含伺服电机/传感器）、主轴、滚动功能部件（丝杠/导轨）、转台/摆头（主要用于五轴机床）、轴承等核心功能部件构成。机床主要传动链为由数控系统实现伺服电机控制，再由伺服电机带动丝杠进行位移，带动机床主轴沿导轨进行位移，实现机床的控制。

目前机床核心功能部件中，主轴、摆头、转台等部件考虑打造定制化/差异化能力，主机厂倾向于逐步发展为自制，但数控系统、滚动功能部件、轴承等由于制造难度高/规模化效应明显，即使主机厂已具有较大规模也倾向于继续外采。科德数控、纽威数控传动系统部件（丝杠/导轨为主）以外采为主，从18至20年传统系统部件采购金额占营业收入比例来看，在三轴/五轴机床中，传动系统价值量占比在14%-18%左右。假设按照滚动功能部件在机床中价值量占比10%计算（考虑成形机床传动系统要求低于金切机床），22年中国机床消费额.1亿美元，对应滚动功能部件市场空间41.12亿美元，折合.36亿元人民币。

台湾上银科技为全球丝杠导轨龙头，21年营收63亿元人民币，净利润8.13亿元人民币，产品以各类滚珠丝杠、直线导轨、轴承、单轴机器人等为主。目前全球市场被日本NSK、日本THK等企业垄断，CR5约46%，日本和欧洲企业占据了全球约70%市场份额。国内市场目前上银、银泰市场占有率接近50%，NSK、THK等企业市场占有率约15%，国内企业占有率约为25%。

3.2、公司子公司汉江机床深耕滚动功能部件领域，伴随定增募资有望加速成长

国内滚动功能部件市场参与者除公司外包括南京工艺、凯特精机等企业。公司控股子公司汉江机床专注于螺纹制造技术装备和精密滚动功能部件的研发、生产和销售，产品广泛应用于航空航天、高铁及高档数控机床等领域，参与多项国家重大项目。重型滚珠丝杠副已应用于军工行业，微型精密滚珠丝杠副已成为军工行业多家企业指定产品；滚珠导轨、地铁导轨、智能直线导轨副等产品实现进口替代。汉江机床22年实现营业收入4亿元，同比增长28.66%，实现净利润0.25亿元，同比增长.22%，利润规模显著提升。

伴随公司募投项目建设，公司预计到25年，滚珠丝杠与滑动直线导轨相比目前销售额有望增加约5.79亿元，覆盖本次募投项目的满产收入5亿元，实现新增产能消化。

3.3、收购沃克齿轮，加速齿轴零部件放量

公司收购大股东资产沃克齿轮，拓展高端零部件产业链条。22年6月公司与法士特集团签订股权收购协议，公司出资4.29亿元，收购法士特沃克齿轮有限公司%股权，沃克齿轮业务以齿轮加工为主，一方面为公司带来新的利润增长点，一方面有望公司齿轮业务主要集中在大扭矩的工业齿轮箱领域，沃克齿轮主要专注于小扭矩汽车齿轮领域，后续有望实现齿轮零部件业务协同。

在下游重卡等商用车下滑影响下，沃克齿轮22年实现营业收入4.1亿元，同比下降37.88%，实现净利润0.3亿元，同比下降55.92%。公司通过定增加码沃克齿轮产能布局，22年公司汽车齿轮（全口径）产能为0万只/年，其中新能源动力齿轮产能万只/年，对应产值1.88亿元，募投项目达产后将新增新能源车动力齿轮（按照用途分类包括：发动机轴、发动机从动泵轮、泵轮、副轴等）产能合计万只/年。

4、高端制造：深耕RV减速器，推动国产替代

4.1、工业机器人减速器市场需求快速增长，国产替代持续推进

减速器是一种精密的动力传达机构，其利用齿轮的速度转换器，使伺服电机在一个合适的速度下运转，并精确地将转速降到工业机器人各部位需要的速度，提高机械体刚性的同时输出更大的力矩。RV减速器和谐波减速器是工业机器人最主流的精密减速器。RV减速器由于具有更高的刚度和回转精度，一般放置在机座、大臂、肩部等重负载的位置，而谐波减速器一般放置于放置在小臂、腕部或手部。

根据高工机器人产业研究所（GGII）统计数据，受工业机器人产量高增长带动，中国21年工业机器人减速器总需求为93.11万台，同比增长78.06%，其中增量需求82.41万台，同比增长95.05%；存量替换量10.7万台，同比增长6.57%。预计未来减速器市场增长确定性进一步增强，22到26年市场总需求有望超过万台。全球精密减速器市场被日本两大减速器巨头垄断、份额接近75%。于高精度机器人减速器，日本具备绝对领先优势，目前全球机器人行业75%的精密减速机被日本的纳博特斯克和哈默纳科两家垄断；其中，纳博特斯克、住友、SPINE主要集中在RV减速机市场，哈默纳科主要集中在谐波减速机市场。根据华商产业研究院数据，年，哈默纳科在全球谐波减速器市场占有率大于82%。

国产谐波减速器替代趋势相对明显，国产RV减速器接受度正在提高。从产品类型来看，国产谐波减速器替代相对明显，目前已涌现如绿的、来福等优质厂商，年，仅绿的谐波已达到25%的市场份额。相较之下，RV减速器有较高的技术和投资门槛，减速器龙头厂商纳博特斯克占据一半以上市场份额，剩余竞争格局较为分散，如双环传动、南通振康、中大力德等开始出现，其中双环传动年RV减速器市占率达14%。

4.2、公司RV减速器21年国内品牌占有率约20%-25%，开发AGV舵轮产品系列持续丰富

公司较早进入RV减速器领域，目前可以实现5KG至KG全系列RV减速器供应。同时减速器核心部件行星架、行星齿轮、偏心轴、针齿壳、摆线轮全部为自制，技术实力较强。公司13年立项工业机器人减速器项目，规划18万套年产能，分二期实施，一期规划9万套年产能，15年达产，二期根据一期进展适时投入。由于原先项目进展延期，公司18年针对一期9万套产能建设中的土建、设备购置等方面进行1.42亿元追加投资，项目调整后预计在19年5月达到年产6万套产能，20年实现全部达产。根据公司公告信息，21年公司已实现RV减速器产销量超过3万套，约占国产RV品牌市场份额的20%-25%。

根据公司公告信息，沃克齿轮开发的AGV减速器产品已有两个系列定型，性能对标国际先进，具有功率密度大、体积小、精度高、噪音低的特点，日常使用免维护。依托公司60余年的齿轮传动研发制造经验和精良的装备优势，首批已小批量投放市场，并于头部AGV企业积极对接，目前已进入挂机测试阶段。

5、盈利预测

机床类：行业层面看，22年受疫情扰动，国内机床行业整体景气度较低，消费额出现负增长，受此影响公司22年机床业务收入下降，考虑1Q23制造业PMI持续处于扩张区间，伴随疫情影响减弱制造业持续复苏，公司机床业务收入也有望重回正增长。同时近年受疫情、贸易摩擦影响，机床行业整体国产替代加速，预计公司磨齿机、加工中心等产品推进进口替代有望保持增长。

公司层面看，公司拟通过秦创原创新基地项目建设加码五轴机床布局，规划新增五轴机床产能台，满产后对应新增收入7.47亿元，支撑公司机床业务高增长。综上，预计公司23至25年机床类业务收入27/32.21/39.15亿元，同比增长24.6%/19.31%/21.53%。公司子公司宝鸡机床所涉及机床类产品毛利率相对较低，五轴机床毛利率以科德数控为参考毛利率可达40%以上，考虑后续五轴机床收入占比持续提升，将带动公司机床业务毛利率提升，预计23至25年毛利率分别为20.36%/21.45%/22.89%.

零部件类：公司目前核心零部件布局滚珠丝杠、RV减速器、齿轮类、精密铸件产品，技术实力处于国内领先水平，持续推进国产替代，后续拟通过定增项目持续扩大产能，新能源汽车领域滚动功能部件、新能源乘用车零部件、复杂刀具定增项目预计共合计新增收入9.2亿元，有望带动公司零部件业务实现高增长。预计零部件业务23至25年分别实现收入17.71/23.52/30.12亿元，同比增长36.47%、32.79%、28.03%。同时考虑公司铸件类产品毛利率较低，同时目前无扩产规划，后续占比降持续下降，预计伴随产品结构改善公司零部件业务毛利率将持续提升，预计23至25年毛利率分别为16.04%/18.21%/19.82%。

费用率：一方面公司通过条具体措施深化改革降本增长有望带动费用率持续下行，一方面伴随收入增速回暖，规模化效应有望助力费用率下行。预计23至25年管理费用分别为3.28/3.67/4.16亿元，对应管理费用率6.36%/5.79%/5.36%；销售费用分别为1.68/1.89/2.13亿元，对应销售费用率3.25%/2.99%/2.75%；研发费用分别为2.07/2.41/2.79亿元，对应研发费用率4%/3.8%/3.6%。综上，预计公司23至25年实现归母净利润3.32/4.41/6亿元，对应当前PE分别为28X/21X/15X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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